近日，上海證券報在《并購重組和全民逐利沖動》報道中提到了天瑞儀器收購宇星科技的折戟案。

　　文中提到，創業板公司天瑞儀器曾設計了“四步走”的方案，擬避開借殼收購宇星科技51%股權。但在預案發布6個月之際，公司突然宣布終止本次重大資產重組。“這么多種手段集合在一個方案里，確實有點用力過猛。”投行人士說。不過，標的資產宇星科技的多處硬傷可能是癥結所在。

　　以下為《并購重組和全民逐利沖動》原文：

　　上月，在上海浦東某家豪華酒店內，一家游戲公司操辦了一場答謝酒會，慶賀其通過借殼成為A股大家庭的一員。這家公司的最新市值逼近150億元。“80后”的公司老板，瞬時擁有了55億元市值的身家。

　　或許，你已經麻木。因為在今年的A股市場，一夜暴富的故事實在太多了。

　　點亮資本魔方的是，火爆的并購重組市場。如果有一個并購活躍度指標，2014年，它無疑指向了歷史最高值。

　　在資本市場20多年歷史中，并購重組向來是一條主脈絡。但有些錯位的是，并購重組本該有的資源配置功能，往往被概念炒作所遮掩。因此，從網絡股到光伏業，從礦業投資到文化傳媒，A股市場從來不缺狂歡的理由，但結果都是一地雞毛。

　　歷史不是簡單的重復。今年并購重組市場分外活躍的原因之一，是IPO堰塞湖久未疏浚，等不起的擬上市公司只好繞道并購市場。其次，金融等各類創新提供了更多技術手段，監管導向更趨市場化，激發了并購市場各類參與主體的活力。此外，中國正處于重要的結構轉型期，新老產業更替需要借力資本平臺。

　　逐利是資本的天性。在簡政放權的過程中，各路資本競相“見縫插針”。“現在，重組消息滿天飛，投行、掮客、PE等利益方競相參與，20億元以下市值的上市公司成為資本圍獵的對象。”一位資本并購人士故作神秘：“你知道現在殼費的價碼是多少嗎?至少3億元起價。”

　　其實，這已經是公開的秘密。現在，干凈的殼和優質的企業，都是待價而沽的稀缺資源。

　　“前后談了不下50家上市公司。”一位撮合游戲公司借殼的人士向記者透露，由于該公司處于業績爆發期，成為眾多殼公司的攀親對象，“各類掮客都來牽線，談判的過程漫長而艱難，前期大概花了3個月才篩選出3、5家合適標的，再繼續深談。”

　　并購原本是一門需要機緣與耐心的生意。但在巨大的利益面前，投行們忙于盤算著如何能繞開借殼等各類嚴苛的審核標準，以增加并購重組的成功率。PE從一級市場游移到二級市場，試圖成為并購重組的全程服務商和關鍵先生。政府官員、中介人士乃至財經記者，也活躍于一線競當“紅娘”想要分點羹。

　　在利益驅動之下，類似“煙花+影視”、“管業+游戲”等跨界重組不斷上演，連海外上市公司也盯上了其中的估值套利，不惜退市回歸A股。有一家曾計劃在香港上市卻兩度被聯交所拒絕的公司，也悍然闖關A股市場。

　　擅于炒作的部分公司自然也不會缺席。這位撮合游戲公司借殼的人士發現，在與50多家公司的接洽過程中，不少公司開出的重組條件一天一變，而那家公司的股價則穩步躥升。“說白了，就是利用這個重組的朦朧信息，來炒作股價。”

　　盡管市場之手終究會讓裸泳者顯形，但適度監管或許能讓市場少一些狂熱和沖動。

　　并購重組新生態

　　“并購重組就像談戀愛，這兩年風氣大變。以前低調含蓄、羞澀扭捏，紅娘是專職。現在明碼標價，橫刀奪愛，紅娘人人當。”

　　某資深并購人的一句調侃道出了今年上市公司并購重組的最新風向：在市場化改革的鼓舞下，曾經按部就班的并購重組正在變成一場場華麗大戲，相關利益方八仙過海、各顯其能，而其惟一的目標就是“上車”，分享資本盛宴。

　　基于IPO堰塞湖的背景，在市場化改革、鼓勵創新的監管導向之下，今年的并購重組市場乍現諸多新玩法，方案設計上爭奇斗妍，相關利益方爭相“上車”，核心目標很一致：竭力規避監管風險、攫取更多的收益。

　　“并購重組市場，從政策到審核進度都在逐漸透明化，這是很好的發展勢頭。并購活躍提升了市場關注度，讓更多人認識到并購的價值。”市場人士說，但新的利益鏈條和運作模式也有不少“擦邊球”的成分，給監管層及市場各方帶來了新的課題。

　　高管們的順風車

　　隨著改革循序漸進，上市公司特別是國資上市公司高管越來越不甘心于固定的年薪。再融資或重組本就是發行股份的過程，如果能分一杯羹豈不兩全其美?于是乎，高管通過資管計劃認購上市公司股份，進行變相股權激勵的模式開始盛行。不過，目前尚無過會先例

　　7月3日，成飛集成的股價平靜報收于54.51元。但翻看K線圖，從5月19日復牌日起，公司股價一躍而起，至今累計漲幅達2.6倍，成為一只耀眼的明星股。

　　國資市值大幅躍升的同時，高管們亦在竊喜。在旗下戰斗機制造資產通過成飛集成整體上市的同時，本次注入上市公司的沈飛集團和成飛集團高管和技術骨干通過認購配套募資，獲得了變相的股權激勵機會。

　　這是一份精心設計的方案。具體來看，沈陽航晟投資管理中心(有限合伙)及成都騰飛企業投資管理中心(有限合伙)擬分別出資4815萬和4540萬元，認購290萬股和273萬股定增股份。前者系沈飛集團高級管理人員及技術骨干于4月18日設立的有限合伙企業，后者則是成飛集團及成飛集成的高級管理人員和技術骨干于4月30日設立的。

　　國企嘗鮮“定增式”股權激勵的背景，是新一輪國資國企改革。其中明確允許混合所有制經濟實行企業員工持股。

　　“目前國有上市公司實施股權激勵，有較高的進入門檻，激勵力度也不大，因此國企實施的動力不足。”上海國有資本運營研究院秘書長羅新宇曾對上證報記者說，定增方式無疑是一種突破，使得公司與管理層利益捆綁在一起，又可避免大量的費用支出，造成業績波動。

　　圍繞此類的另類激勵，不少公司動足了腦筋。博云新材就走了一條與眾不同的路。公司非公開發行認購對象中有一家為大博云投資，成立于2014年5月13日，擬認購5286.3962萬股，占本次非公開發行股份的70.49%。這家突擊設立的公司，主要資金來自于有限合伙人中南凱大，其為公司控股股東粉冶中心的全資子公司，投資比例90.9%。

　　再看普通合伙人便知奧妙所在：其中一人為博云投資董事長劉文勝。此前，劉文勝并不持有上市公司股份，通過此舉對劉文勝進行定向激勵的意圖十分明顯。

　　方正科技收購的標的公司高管則利用了資管計劃，將持股延展到上市公司層面。據披露，本次收購前，方正寬帶董事總經理劉建等38名骨干員工共持股45%，方正國際部分員工則通過5家公司合計擁有方正國際15.48%股權。在本次再融資過程中，前述員工及員工持股平臺出售股權獲取現金，同時設立方正證券金橘1號、方正證券金橘2號兩個資管計劃參與認購非公開發行的新股。

　　但市場人士也提醒，以帶有杠桿的資管計劃參與非公開發行，雖然已有康緣藥業等多家公司推出方案，但目前尚未有成功過會的案例，“這種運作，一旦公司股價大漲，容易引發外界利益輸送的質疑，監管層對此較為謹慎。”

　　借殼“擦邊球”

　　在監管層明確“借殼審核等同IPO”之后，以規避借殼為目的的千奇百怪的重組方案出現了。對于不允許借殼的創業板公司而言，“繞道走”更是變換門庭的無奈之舉。不過，天瑞儀器的折戟案例也在提醒，規避借殼并不能解決一切問題。

　　“由于借殼審核要求較嚴，為確保并購重組高效完成，運用各類規避手段也是投行的無奈選擇，最常見的就是通過各種安排保證實際控制人不變更。”某投行人士對記者說。

　　從現有案例看，若論重組方案的精密程度，當屬海隆軟件。

　　今年初，海隆軟件公告，擬發行股份收購互聯網公司二三四五100%股權，后者估值28億元，是上市公司凈資產的6倍以上，堪稱“蛇吞象”。而海隆軟件的名義實際控制人包叔平，個人持股僅3.79%。

　　對此，除向包叔平增發股份進行配套融資外，前期突擊入股二三四五的浙富控股實際控制人孫毅出具承諾，將交易完成后所持的967.55萬股海隆軟件股票委托包叔平行使除收益權和處分權之外的全部股東權利。

　　于是，通過先“打散”二三四五股東持股，再安排過橋接盤者形成一致行動人的方式，包叔平巧妙“化敵為友”。

　　與此同時，為進一步集權，包叔平還對海隆軟件包括單一最大股東歐姆龍、第三大股東慧盛創業在內的投資者發起部分要約收購，前述兩者提前同意以約定股份接受要約。

　　這還不是全部。由于發行完成后海隆軟件總股本仍小于4億股，公司還可能面臨公眾持股比例過低的問題。對此，包叔平首先放棄收購慧盛創業全部持股，留下277萬股使其“扮演”中小投資者的角色。其次，精心設計要約收購價，較停盤前股價折價5%。根據復牌后的一般情況，股價會大漲，理性的中小股東不會選擇接受要約。再次，通過配套融資，引入秦海麗、動景科技、李春志3名小股東，稀釋了股權。

　　如此精巧設計后，在配套募資及部分要約收購完成后，包叔平及其一致行動人、龐升東、張淑霞、浙富控股的持股比例高達74.72%，公眾持股比例恰好高于25%的紅線。

　　由于創業板不允許借殼，類似的繞開借殼的案例，也在賽為智能等公司身上出現。

　　然而，縱使規避借殼的種種安排再巧妙，標的資產的質地才是內核所在。創業板公司天瑞儀器也曾設計了“四步走”的方案，擬避開借殼收購宇星科技51%股權。但在預案發布6個月之際，公司突然宣布終止本次重大資產重組。“這么多種手段集合在一個方案里，確實有點用力過猛。”投行人士說。

　　不過，標的資產宇星科技的多處硬傷可能是癥結所在。據資料，宇星科技曾兩次闖關香港聯交所未果，公司主要股東、常務副總裁李野的不誠信記錄成為聯交所否決的主要理由。

　　“在香港市場未能獲得認可，回到國內就能暢通無阻?有點挑戰監管層的味道。”一位市場人士說，監管部門早已關注了此類運作，“無論包裝如何精巧，資產質量才是最關鍵的。”

　　龐雜的利益鏈

　　PE已經不是原來那個PE，突擊入股也有了更多的訴求。博云新材等案例似乎在發問：在全新的重組生態鏈中，究竟是上市公司主導著交易，還是其他利益相關方說了算?

　　“一個明顯的變化是，并購重組鏈條上的利益更復雜了，出現了更多的利益主體和訴求，大家都希望從中分得一杯羹，并努力探求一種共贏的創新模式。”資深投行人士如是說。

　　中介機構，是上市公司與標的資產以外的重要參與方。總體而言，它們起到撮合交易、并為交易“保駕護航”的作用。如去年IPO暫停期間，多家擬上市公司轉道借殼上市，其獨立財務顧問與IPO主承銷商就是同一家券商，其穿針引線的作用較為明顯。

　　除此之外，以往專注深耕一級市場的PE，也正將手伸向二級市場，著力提升在并購重組中的話語權。最典型的是知名PE硅谷天堂首創的“PE入股+并購運作”模式，即PE先受讓股份成為上市公司的戰略投資者，再設立并購基金，利用PE的資源優勢，協助公司尋找合適的并購標的。在硅谷天堂執行總裁鮑鉞看來，“這屬于PE機構真正介入二級市場，亦可理解為PE為上市公司打造的私人訂制。”

　　在實務的重組運作中，PE的角色越來越關鍵。

　　以中南重工收購大唐輝煌的方案為例，第三方資本“中植系”扮演的角色耐人尋味。2011年4月及2013年7月，中植集團旗下PE平臺嘉誠資本和中植資本兩次出面，分別獲得大唐輝煌5.13%和25.34%的股份。隨后，“中植系”下屬常州京控作為唯一的配套融資發行對象，將以不超過1.74億元認購2030.70萬股。重組完成后，大股東中南集團將向中植資本轉讓1751.55萬股中南重工股份，與本次重組同步完成。

　　此次交易前，中南集團持有中南重工1.42億股股票，持股比例為56.10%。而在重組及股份轉讓完成后，中南集團的持股比例將縮至33.59%。對應的，中植資本、常州京控及嘉誠資本合計持股比例約為19.9%，“中植系”由此成為第二大股東。此后，公司又與中植資本共同設立規模上限為30億元的文化產業并購基金。

　　本可全身而退，卻選擇步步滲透，“中植系”的圖謀當更深遠。

　　“目前的市場上，殼資源和優質資產都是很稀缺的，但由于各自都有較高的期待值，匹配起來難度相當大。由于目前市場對新經濟產業的估值較高，自然有不少人在盯著重組這塊肥肉。”一名曾參與撮合并購的人士對記者說，很多上市公司倉促停牌，談的重組對象一撥又一撥，但多數無果而終，因此不少公司最終終止了籌劃。

　　并購重組怪相

　　■記者觀察

　　“那些掮客天天來問有沒有殼公司，這些擬上市企業到底有多沖動?”一位市場人士向記者抱怨。

　　掮客身影的活躍，是今年并購市場大熱的縮影。某投行并購部高管告訴記者，“今年以來，借殼上市、為了市值管理而做的重組、行業性重組三類重組可謂全面開花。”在他看來，并購的活躍提升了市場關注度，讓更多人認識到并購的價值。同時，今年以來，證監會相關部門的審核效率明顯提高，“從政策、周期、審核進度，都在逐漸透明化，這是很好的發展勢頭。”

　　光影相隨。市場對于并購重組的趨之若鶩，令一些公司股價“咸魚翻身”，其他處境類似的公司坐不住了。“說真的，轉型什么都是騙人的，什么熱就做什么唄。所謂戰略目標都是根據市場熱點定的。”前述高管說。事實上，類似“金針菇+肥牛”、“煙花+影視”、“管業+游戲”等跨界重組正不斷上演。

　　實際上，并購是一個需要巧合與耐心的技術活。大量以轉型甚至操縱股價為目的的交易方涌入，給市場和中介帶來了麻煩。有并購人士笑稱，這年頭和“剩女找男朋友”一樣頭疼的還有這么幾件事：要求推薦幾只股票、中小微企業要融資、資質平平的上市公司要做市值管理、傳統制造企業要產業轉型升級、國有企業要搞員工持股、三四線房地產開發項目要融資、地方政府要招商、金融掮客要介紹費。

　　有一個真實的案例。一家游走在虧損邊緣的上市公司準備并購一家游戲企業，去標的企業拜訪時，對方公司高管表示，已有十余家上市公司在聯系收購意向，其衡量接受誰的“繡球”的標準已經不是收購價格，而是誰能先停牌，敲定交易。

　　借殼領域同樣是亂象頻出。市場中的所有參與方，甚至一些資深的財經媒體人都被問及“手上有沒有殼”?然而，供給端完全沒有需求端的火爆——僅2013年，A股僅達成近30例借殼案。剩下的公司，不是控制人不肯放手，就是存在大量歷史遺留問題。

　　不難想象，在火上澆油的態勢下，殼費今年繼續保持大漲態勢。一些以低價承接置出資產方式支付的隱性殼費達到了6億元，這還是在放寬了對殼公司要求的情況下。目前，市值10億元以下的殼公司幾乎難覓其蹤，大家已逐漸把目光轉向市值15-20億元的公司。

　　面對高昂的殼費和未來嚴重的攤薄，一些擬借殼企業試圖通過提高估值來對沖上市成本。前述投行高管告訴記者，今年東北地區某上市公司被天然氣類資產借殼。該資產原來在海外上市，私有化摘牌后再通過借殼登陸國內資本市場，自然包含了估值套利的因素。其次，按2013年凈利潤和購買估值計算，該注入資產市盈率高達29倍。“我們做過一家同類型公司的行業并購，標的資產規模大、產業鏈位置更有優勢，才十幾倍市盈率。”

　　針對估值偏高的局面，監管部門也頗為重視。此前，景峰制藥借殼ST天一、天興儀表重組收購網印巨星均因估值不合理遭并購重組委否決。不過，景峰制藥稍稍下調估值，便在不久之后二次上會成功過會。

　　令人費解的是，實際上，去年下半年開始，被否后方案稍作修改甚至原樣重新上會又過會的案例已有多起。前述資深并購人士不禁感慨，相對IPO被否六個月內不能再度提交材料，并購重組委捉摸不透的監管導向，一定程度上助長了市場冒險闖關的不良風氣。